相比美國等國家以通貨膨脹率等相對(duì)單一指標(biāo)作為貨幣政策的最終目標(biāo)，當(dāng)前我國貨幣政策以多目標(biāo)為基準(zhǔn)，即就業(yè)、物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增長、國際收支以及金融穩(wěn)定。在當(dāng)前物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增速保持大體穩(wěn)定、就業(yè)波動(dòng)顯著降低、國際收支大體平衡的環(huán)境下，筆者認(rèn)為貨幣政策取向更加側(cè)重于金融穩(wěn)定，為金融去杠桿和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)營造良好、適當(dāng)?shù)呢泿怒h(huán)境，以配合金融監(jiān)管強(qiáng)化。

　　去年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，貨幣政策繼續(xù)定調(diào)為穩(wěn)健中性，但從央行的實(shí)際操作中，筆者發(fā)現(xiàn)貨幣政策呈現(xiàn)以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是央行運(yùn)用CRA、定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性工具，配合公開市場(chǎng)操作，大幅提高貨幣政策執(zhí)行的靈活性，延續(xù)性也得到更多體現(xiàn)；二是在金融去杠桿的背景下，貨幣政策實(shí)際上是邊際趨緊的，這一點(diǎn)從去年市場(chǎng)利率中樞明顯抬升就能夠看出。

　　緩解實(shí)體融資條件收緊需要貨幣政策階段性修正。今年2月初開始，由于春節(jié)和兩會(huì)的時(shí)間間隔接近，央行加大逆回購?fù)斗帕Χ鹊耐瑫r(shí)采取CRA操作，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性明顯改善，長端利率下降近30bps。4月17日，央行宣布降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)以置換9000億元未到期MLF，同時(shí)釋放4000億元增量資金用于降低小微企業(yè)融資成本，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻挠懻�。但筆者認(rèn)為，這只是對(duì)前期偏緊態(tài)勢(shì)的階段性修正而非再次轉(zhuǎn)向?qū)捤�，主要原因有以下幾點(diǎn)。

　　一是緩解表外融資收縮帶來的信用擴(kuò)張壓力。金融嚴(yán)監(jiān)管趨勢(shì)下，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)受到較大負(fù)面影響，主動(dòng)負(fù)債能力下降，銀行面臨的整體負(fù)債壓力上升，因此銀行資產(chǎn)擴(kuò)張受到較大限制，疊加目前表外融資需求回表，表內(nèi)信貸額度緊張。社會(huì)融資總量余額增速自去年下半年開始明顯下降，目前已至歷史最低點(diǎn)。從社融結(jié)構(gòu)來看，表外三項(xiàng)的收縮是最直接的影響因素。筆者預(yù)計(jì)此次降準(zhǔn)將有助于擴(kuò)大表內(nèi)信貸規(guī)模。

　　二是有效降低企業(yè)融資成本。此次央行“降準(zhǔn)+置換MLF”的操作，實(shí)際上可以看作用較低成本的準(zhǔn)備金替換平均成本在3.75%左右的MLF，一定程度上使得銀行的資金成本有所下降，負(fù)債端的壓力有所減輕，符合此前上調(diào)銀行間存款自律機(jī)制上限的操作意圖，也符合中央要求解決企業(yè)“融資難、融資貴”的政策取向。

　　三是為未來貨幣政策調(diào)控騰出空間。目前大型存款類金融機(jī)構(gòu)和中小型存款類金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率分別為17%和15%，雖然從2011年后出現(xiàn)幾次下調(diào)，但歷史橫向?qū)Ρ葋砜�，�?dāng)前仍處于較高水平。目前我國經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)周期的底部位置，GDP增速進(jìn)入到相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的進(jìn)一步提升以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，如果經(jīng)濟(jì)回升至需要貨幣政策收緊，那么現(xiàn)階段降準(zhǔn)可以為未來政策操作騰出一定空間。

　　貨幣政策將在穩(wěn)健中性的基礎(chǔ)上增強(qiáng)靈活性。如上文所述，目前貨幣政策階段性放松是對(duì)前期偏緊造成的融資收縮的修正。貨幣政策在保持穩(wěn)健中性取向的同時(shí)，實(shí)際操作中將更加強(qiáng)調(diào)靈活性，央行將動(dòng)用各種結(jié)構(gòu)性工具以保證流動(dòng)性的基本穩(wěn)定，對(duì)資金面削峰填谷，同時(shí)加強(qiáng)與宏觀審慎政策的相互協(xié)調(diào)。筆者認(rèn)為，未來利率市場(chǎng)化進(jìn)程將進(jìn)一步加快，存款基準(zhǔn)利率再次調(diào)整的可能性非常小，央行將引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)（進(jìn)一步完善利率走廊對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用）繼而影響存貸款利率的中樞，但浮動(dòng)幅度將更大程度取決于銀行自身。

　　6月1日，央行宣布擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍：將納入不低于AA級(jí)的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+、AA級(jí)信用債，優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)和綠色貸款。筆者認(rèn)為，從貨幣政策的角度來看，此舉有以下兩點(diǎn)意義。首先，有提振市場(chǎng)信心的作用。信用違約頻發(fā)使得債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，低等級(jí)債券發(fā)行難度加大，一方面可能會(huì)造成非理性的市場(chǎng)波動(dòng)，另一方面會(huì)使得直接融資規(guī)模萎縮。因此，央行將中低等級(jí)債券納入MLF擔(dān)保品范圍，有提振市場(chǎng)信心的作用，不管是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行，還是二級(jí)市場(chǎng)交易，央行的政策調(diào)整都將使得風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步回升。其次，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，目前中低等級(jí)的信用債發(fā)行主體一般集中于民營企業(yè)，而民營企業(yè)更多的依靠前期銀行非標(biāo)進(jìn)行融資，因此此次擴(kuò)容有助于提高市場(chǎng)對(duì)于此類主體信用債的需求，進(jìn)而增強(qiáng)民營企業(yè)的融資能力，降低其融資成本。

　　表內(nèi)信用擴(kuò)張，社融低位反彈可期。截至今年1季度，表內(nèi)信貸新增規(guī)模較去年同期相比增加6300億元，其中居民中長期貸款（按揭）減少1700億元，短期和長期企業(yè)貸款分別減少3650億元和2200億元，增加的部分來源于票據(jù)融資，增加量為10000億元。按揭的減少源于房地產(chǎn)銷售的逐步下行，同時(shí)央行將住房金融納入宏觀審慎監(jiān)管框架后，對(duì)按揭貸款進(jìn)行了定量的限制。根據(jù)央行公布的銀行家調(diào)查指數(shù)來看，今年1季度貸款需求指數(shù)為70.9%，環(huán)比大幅上漲5.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下自2014年二季度以來的最高值，其中制造業(yè)貸款需求指數(shù)為61.4%，同樣為近4年來的最高點(diǎn)，因此企業(yè)貸款的減少并非實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的下降所致。相反，由于票據(jù)融資在一定程度上承擔(dān)著調(diào)節(jié)貸款規(guī)模的作用，因此，票據(jù)融資的增加意味著表內(nèi)貸款在表外融資需求回表的擠壓下捉襟見肘，商業(yè)銀行才放寬票據(jù)融資力求彌補(bǔ)額外需求。

　　筆者預(yù)計(jì)，未來三個(gè)季度信用擴(kuò)張?jiān)谛略隽可蠈⒂兴鶖U(kuò)大。一方面，貨幣政策出現(xiàn)階段性放松的目的之一是修正前期取向偏緊導(dǎo)致的融資收縮，政策的修正將釋放部分流動(dòng)性；另一方面，隨著商業(yè)銀行存款利率自律機(jī)制上限的進(jìn)一步上調(diào)，負(fù)債來源相較之前更加穩(wěn)定，也將有利于資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張。

　　雖然防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍將限制基建領(lǐng)域的貸款需求，但筆者認(rèn)為，貸款規(guī)模的適度擴(kuò)大仍將主要發(fā)生在對(duì)公貸款領(lǐng)域，原因有以下兩點(diǎn)。一是制造業(yè)特別是中上游行業(yè)的資本開支回暖正在途中，新一輪重大技術(shù)改造也在開啟，因此制造業(yè)的資金需求將上升；二是雖然地方政府融資平臺(tái)的借債能力有所回落，但決定基建投資走勢(shì)的除了資金來源以外，地方政府的主動(dòng)調(diào)節(jié)意愿也較為重要，因此基建投資具備一定的彈性。一旦短期經(jīng)濟(jì)回落的壓力有所上升，基建投資仍將重回中高速軌道。因此，總的來看，相比去年表內(nèi)貸款余額增速12.8%，筆者認(rèn)為今年的增速水平將不會(huì)低于去年的水平。

　　社融中債券融資表現(xiàn)較好，表外明顯收縮。今年一季度社融新增量較去年同期大幅減少1.33萬億元，其中表外三項(xiàng)（委托+信托+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）較去年共減少2.18萬億元，成為主要拖累。而表內(nèi)貸款較去年增加3000余億元，特別是企業(yè)信用債融資方面，由于一季度長端利率明顯下行，企業(yè)直接融資成本下降同時(shí)，表內(nèi)額度擁擠倒逼企業(yè)利用債券融資，因此債券方面較去年大幅增加超過6800億。

　　筆者認(rèn)為，短期內(nèi)由于銀行受委貸新規(guī)對(duì)于資金用途和資金來源等方面的限制，存量自查、削減的進(jìn)程接近結(jié)束，預(yù)計(jì)表外融資方面可能會(huì)出現(xiàn)一定反彈。債券長端收益率再次下行的可能性較小，利率可能仍將保持在相對(duì)低位一段時(shí)間，因此，今年社融中直接融資的比重將會(huì)有所上升。降準(zhǔn)后，表內(nèi)信貸規(guī)模收縮的壓力將被一定程度釋放，總的來看，狹義社融同比增速的低點(diǎn)已現(xiàn)，未來將出現(xiàn)反彈，預(yù)計(jì)年內(nèi)增速或回升至11%左右。

　　廣義貨幣供給或已經(jīng)觸底。一般來講，M2代表著存款類金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端，如果從對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)端角度，對(duì)M2進(jìn)行拆分，會(huì)發(fā)現(xiàn)自去年下半年開始M2增速下行的主要原因在銀行自營非標(biāo)投資的部分明顯收縮。向后看，筆者認(rèn)為貸款規(guī)模的增長將逐漸彌補(bǔ)銀行自營對(duì)廣義貨幣擴(kuò)張的負(fù)貢獻(xiàn)，M2將小幅觸底反彈，考慮到去年同期基數(shù)的下降，預(yù)計(jì)2018年M2增速將回到8.5%-9%左右。（中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）