1月30日晚，中國證監(jiān)會公布科創(chuàng)板公開發(fā)行及持續(xù)監(jiān)管的重大舉措，科創(chuàng)板及其試點注冊制將正式落地�？苿�(chuàng)板在上市規(guī)則、后續(xù)交易及管理方面創(chuàng)新性較高，順應(yīng)了國際化、市場化的改革趨勢�？苿�(chuàng)板的推出速度快，改革步伐大，發(fā)行、交易、監(jiān)管制度趨于完善，較好地彌補了創(chuàng)業(yè)板、新三板的不足，是資本市場重大改革的試驗田，亦開啟了中國資本市場改革的新征程。
科創(chuàng)板開啟中國資本市場
市場化、國際化征程
相比創(chuàng)業(yè)板、新三板原有的上市及管理規(guī)則，科創(chuàng)板有較大幅度的創(chuàng)新，具體體現(xiàn)在市場化、國際化的兩大思路：
第一，市場化。一方面，科創(chuàng)板對公司上市條件松綁，放松盈利要求，首次試點有一定核準(zhǔn)的注冊制，上市門檻采取5套標(biāo)準(zhǔn)，未盈利科技企業(yè)滿足市值/收入等一定要求后即可上市；發(fā)行價不設(shè)限制，全面采用市場化的詢價方式定價，取消23倍市盈率限制。另一方面，加強監(jiān)管，做到該管的管，不該管的不過度干預(yù)。未來隨著試點注冊制的大面積推行，預(yù)計會將更多選擇權(quán)交還市場。
第二，國際化。目前科創(chuàng)板交易制度開始與國際接軌，上市前五天不再設(shè)置漲跌限制，之后的漲跌幅為20%，上市首日即可賣空。此外，科創(chuàng)板開始對標(biāo)美國達斯達克，支持VIE同股不同權(quán)。A股散戶投資者占比較高，科創(chuàng)板的設(shè)立適度匹配了50萬元的投資者門檻，是設(shè)立多梯隊、分層式市場的重要一環(huán)，有助于引入長線資金，改善市場生態(tài)，對接國際標(biāo)準(zhǔn)。未來應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加深改革，逐步建立健全國際化、多層次的資本市場，包括穩(wěn)定監(jiān)管預(yù)期、降低交易費率、加大市場深度、推進衍生品市場發(fā)展等。
科創(chuàng)板上市條件
更加合理高效
科創(chuàng)板推出之前，現(xiàn)有上市規(guī)則存在較多不合理之處，一批優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)因為暫時未達到上市盈利門檻、不愿意低估值發(fā)行和犧牲靈活的股權(quán)制度，而選擇了赴美上市。
筆者按照國際通用的GICS行業(yè)分類方法對A股及美股上市的中國科技企業(yè)進行了梳理，重點考察了信息技術(shù)及醫(yī)療保健兩個科技含量較高行業(yè)，進行跨市場間盈利能力的對比。比較后發(fā)現(xiàn)，部分科技企業(yè)在A股上市后盈利能力單邊下滑，嚴格的盈利要求并未創(chuàng)造價值。
從盈虧比例來看，由于嚴格的上市財務(wù)要求和連續(xù)三年虧損需要退市的條件限制，絕大部分的A股上市科技企業(yè)都能實現(xiàn)賬面上盈利。樣本中586家A股科技股中，上市前三年和上市當(dāng)年的科技企業(yè)沒有虧損的，然而，隨著時間推移，虧損企業(yè)比例不斷抬升，上市七年后，科技企業(yè)已有10%比例出現(xiàn)了虧損。此外，雖然初始上市時A股科技股沒有虧損，但大部分上市后凈利潤率出現(xiàn)了嚴重下滑，上市前三年與上市當(dāng)年利潤率在18%左右，從上市第一年便開始逐年下滑，上市后第三年利潤率平均值便跌到6%，第五年之后開始虧損。
美股市場則與A股市場存在反差，一方面，中概科技股的上市公司盈虧比例在上市后的幾年均是基本穩(wěn)定的，盈利企業(yè)與虧損企業(yè)的比例基本維持在1:1左右的態(tài)勢，說明并未有A股市場上特征鮮明的，上市前全部盈利，上市后盈利企業(yè)逐年減少的現(xiàn)象。此外，根據(jù)統(tǒng)計，美股中概科技股公司的凈利潤率也大多呈現(xiàn)穩(wěn)定態(tài)勢，從上市前二年到上市第七年，盈利平均值基本維持在18%到21%間波動，并未出現(xiàn)像少數(shù)A股公司上市后即盈利下滑的現(xiàn)象。
基于上述分析，筆者認為，嚴格的利潤要求管理并不完善，部分企業(yè)或可以通過關(guān)聯(lián)交易等手段粉飾盈利、虛增收入，滿足上市要求，之后盈利能力每況愈下。相反，試點注冊制、嚴格執(zhí)行退市制度，寬進嚴出，維持良好新陳代謝、將優(yōu)勝劣汰的選擇權(quán)還給市場，方能有助于真正優(yōu)質(zhì)的科技企業(yè)脫穎而出。而這也恰恰說明設(shè)立科創(chuàng)板符合市場化需求，恰逢其時。
加強資本市場監(jiān)管
亦勢在必行
近期A股集中出現(xiàn)因商譽減值導(dǎo)致的業(yè)績變臉，截止到1月31日下午6時，101家A股上市公司公布其2018年年度業(yè)績中預(yù)虧下限超過10億元，遠高于2017年的19家。多家公司前三季度凈利潤仍是正數(shù)，第四季度巨虧后業(yè)績反而轉(zhuǎn)盈為虧，業(yè)績變臉，其中不乏前期部分野蠻生長、靠并購迅速擴張、無形資產(chǎn)較多的小型科技公司。
這次大批公司業(yè)績預(yù)虧的原因要追溯到1月4日財政部會計準(zhǔn)則委員會的商討，委員會討論對商譽減值進行攤銷，而非減值測試，曾經(jīng)高溢價收購的企業(yè)當(dāng)期利潤會受到較大影響。此后2019年一季報業(yè)績預(yù)披露中馬上出現(xiàn)了大面積虧損和商譽減值，企業(yè)擔(dān)心未來連續(xù)三年利潤無法覆蓋商譽攤銷虧損，會被迫退市，便選擇在還可以一次性大幅減值的時候提前操作。
冰凍三尺非一日之寒，上市公司集體業(yè)績“洗澡”反映出公司治理之路任重而道遠。首先，存在部分公司借減值轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，通過大舉并購、買入劣質(zhì)資產(chǎn)、做出虛高業(yè)績抬升股價、減持質(zhì)押套現(xiàn)、再趁大幅減值勾銷過去虧損等一系列操作實現(xiàn)變現(xiàn)，現(xiàn)有的管理制度沒有對此類現(xiàn)象做出強有力約束。
此外，商譽減值、業(yè)績變臉集中的核心原因是核準(zhǔn)制下“殼資源”仍是稀缺資產(chǎn)。核準(zhǔn)制容易導(dǎo)致上市公司為�！皻べY源”操縱業(yè)績，也容易導(dǎo)致權(quán)力尋租，及早推進全面注冊制有利于保護投資者的利益。未來注冊制和強監(jiān)管雙管齊下，企業(yè)殼資源不再是稀缺資產(chǎn)，也缺乏利潤操縱的手段，大幅減值預(yù)虧等現(xiàn)象將會相應(yīng)減少。
市場化、國際化基礎(chǔ)上
資本市場發(fā)展還需落實法制化
A股市場在上市公司治理上任重道遠，一刀切式的管理并不能保護投資者，未來資本市場仍需要進一步的改革創(chuàng)新�？苿�(chuàng)板的推出標(biāo)志著中國資本市場已經(jīng)在通往市場化、國際化的改革方向上邁出了重要一步，未來在法制化方面仍需盡量完善。
實際上，目前科創(chuàng)板已設(shè)立了嚴格的退市標(biāo)準(zhǔn)，除了“寬進”，亦要求“嚴出”，觸及終止上市標(biāo)準(zhǔn)的，股票直接永久終止上市。然而，主板創(chuàng)業(yè)板的退市制度還不健全，沒有真正到位。2000年以來820家公司實施了ST，同時期722家公司撤銷ST，撤銷率達到88%，退市規(guī)則執(zhí)行效果差，未來完善退市機制仍是改進方向。此外，提升資本市場法制化水平，嚴格規(guī)范上市公司市值管理行為、防止業(yè)績操縱、內(nèi)幕交易，保證信息透明，避免科創(chuàng)板淪為部分企業(yè)圈錢的新場所。
總而言之，科創(chuàng)板是國家大力推進資本市場改革、樹立國際競爭力的橋頭堡、試驗田，未來隨著更多改革項目的落地，在實現(xiàn)市場化、國際化的基礎(chǔ)上，沿著法制化道路改革，資本市場將更好地服務(wù)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，為經(jīng)濟發(fā)展提供資本助力。（作者系京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟學(xué)家）
