黨的二十屆三中全會(huì)《決定》提出，發(fā)展耐心資本。日前召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，健全多層次金融服務(wù)體系，壯大耐心資本，更大力度吸引社會(huì)資本參與創(chuàng)業(yè)投資，梯度培育創(chuàng)新型企業(yè)。我們看到，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，已成為當(dāng)前必須答好的重要課題。與此同時(shí)，加快金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)，則成為經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)健康發(fā)展的重要支撐。在此背景下，發(fā)展耐心資本成為暢通金融這一現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)血脈的主要抓手之一。
理解耐心資本的內(nèi)涵與邊界
首先，發(fā)展耐心資本有助于優(yōu)化我國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)。與發(fā)展階段相適應(yīng)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)需要大規(guī)模、持續(xù)、穩(wěn)定的中長(zhǎng)期資金支持。在此背景下，金融供給服務(wù)能力還存在不足。2023年末我國(guó)金融業(yè)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)461.09萬億元，其中銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額417.3萬億元，證券業(yè)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)只有13.84萬億元。2023年末社會(huì)融資規(guī)模存量為378.09萬億元，其中對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為235.48萬億元。相比之下，非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額為11.43萬億元，企業(yè)債券余額為31.11萬億元；2023年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為35.59萬億元，其中對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加22.22萬億元，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資只有7931億元。
同時(shí)，雖然銀行間接融資成為金融資源配置的絕對(duì)主體，但其自身也一直存在“短存長(zhǎng)貸”的挑戰(zhàn)。一方面就銀行資金端來看，相對(duì)短期化的居民住戶存款占比較高，接近五成；另一方面就銀行資產(chǎn)端來看，居民住戶存款逐漸變得長(zhǎng)期化。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年企（事）業(yè)單位貸款增加17.91萬億元，其中企業(yè)中長(zhǎng)期貸款約占增量的76%，與2019年的62%相比明顯提高。由此來看，發(fā)展耐心資本并非簡(jiǎn)單地增加中長(zhǎng)期資本，而是通過改善直接融資與間接融資的占比結(jié)構(gòu)、優(yōu)化金融業(yè)資金來源與運(yùn)用的期限配置等，努力改善金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)、金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)與效率。
其次，可以從幾個(gè)方面把握耐心資本的內(nèi)涵。一是從資本特征來看，耐心資本通常指中長(zhǎng)期資本，其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較高，并且更追求中長(zhǎng)期收益；相較于短期資本而言，受市場(chǎng)短期波動(dòng)的干擾較小，能夠有效支持基礎(chǔ)設(shè)施、科創(chuàng)企業(yè)等需要較長(zhǎng)時(shí)間產(chǎn)生效益的項(xiàng)目。二是從運(yùn)作特點(diǎn)看，耐心資本通常關(guān)注支持對(duì)象的成熟度和成長(zhǎng)度，并非追求快速利潤(rùn)，同時(shí)通過提供各類相對(duì)寬松的融資條件，提升企業(yè)與項(xiàng)目的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，使其跳出短期財(cái)務(wù)壓力，更專注于長(zhǎng)期目標(biāo)。耐心資本可以是貸款和股權(quán)的混合，可為被投資方提供多重資本服務(wù)的綜合解決方案，也可能支持困難地區(qū)或風(fēng)險(xiǎn)更大的非傳統(tǒng)投資項(xiàng)目，還可能重視與ESG（環(huán)境、社會(huì)、治理）相關(guān)的項(xiàng)目。三是從范圍邊界看，壯大耐心資本確實(shí)離不開直接融資。黨的二十大報(bào)告作出“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”的重要部署，為強(qiáng)化耐心資本和金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力指明了方向。同時(shí)，銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等諸多領(lǐng)域，也有改善耐心資本的較大空間，可以與多層次資本市場(chǎng)改革形成合力。四是從制度保障看，打造耐心資本的關(guān)鍵也離不開“耐心”二字。無論是直接融資與間接融資相比，還是中長(zhǎng)期融資活動(dòng)與短期融資活動(dòng)相比，都面臨更加復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，需要有高效的制度要素來充分保障各方利益，形成“激勵(lì)相容”的“游戲規(guī)則”。這就需要有更加完備的法律法規(guī)和良好生態(tài)環(huán)境加以保障。
把握耐心資本的服務(wù)對(duì)象與目標(biāo)
首先，發(fā)展耐心資本的核心目的是為了服務(wù)于新質(zhì)生產(chǎn)力。習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)“發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求和重要著力點(diǎn)”，并指出新質(zhì)生產(chǎn)力“以勞動(dòng)者、勞動(dòng)資料、勞動(dòng)對(duì)象及其優(yōu)化組合的躍升為基本內(nèi)涵，以全要素生產(chǎn)率大幅提升為核心標(biāo)志”。與此同時(shí)，“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級(jí)，也能發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力�！�
眾所周知，經(jīng)濟(jì)學(xué)家Solow在1957年首次提出全要素生產(chǎn)率（TFP），代表了除資本要素、勞動(dòng)要素之外的其他所有因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）在《生產(chǎn)率測(cè)算手冊(cè)》中指出，提高全要素生產(chǎn)率有三層含義：一是提高全要素生產(chǎn)率指數(shù)，二是提高全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)率，三是提高全要素生產(chǎn)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率。歸根結(jié)底，提高全要素生產(chǎn)率的源泉一是來自技術(shù)創(chuàng)新與進(jìn)步，二是源于制度優(yōu)化帶來的資源配置效率改善。綜合政策與理論背景，可以發(fā)現(xiàn)，新質(zhì)生產(chǎn)力以大幅提高全要素生產(chǎn)率為核心標(biāo)志。而這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)過程可能較為長(zhǎng)久，需要支持科技進(jìn)步這一主要驅(qū)動(dòng)力，這也構(gòu)成了發(fā)展耐心資本最重要的著力點(diǎn)。
其次，發(fā)展耐心資本也是為了落實(shí)更多重大政策目標(biāo)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確，明年加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策。事實(shí)上，推動(dòng)設(shè)備更新改造既能在短期內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大需求，更有助于中長(zhǎng)期改善經(jīng)濟(jì)內(nèi)在動(dòng)能，歷史上的設(shè)備投資擴(kuò)張通常都能帶來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)變化。對(duì)此，除了財(cái)稅政策之外，以耐心資本為核心的金融支持也不能“缺位”。再如，包括數(shù)字化轉(zhuǎn)型、綠色低碳、養(yǎng)老保障等都是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的中長(zhǎng)期重大課題。同時(shí)，我國(guó)要在2035年建成教育強(qiáng)國(guó)、科技強(qiáng)國(guó)、人才強(qiáng)國(guó)、文化強(qiáng)國(guó)、體育強(qiáng)國(guó)、健康中國(guó)，這些都離不開耐心資本的合理支持。
厘清耐心資本的要素與功能
首先，促使多層次資本市場(chǎng)真正成為耐心資本“主戰(zhàn)場(chǎng)”。例如，相關(guān)部門著力推動(dòng)強(qiáng)化股票、新三板、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)等服務(wù)科技創(chuàng)新功能，就是為了培育和提供耐心資本。當(dāng)然我們看到，A股雖然集聚了眾多優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)，但圍繞創(chuàng)新持續(xù)提供激勵(lì)約束的能力還有所不足；科創(chuàng)板著眼于“硬科技”逐漸形成集聚效應(yīng)和示范效應(yīng)，但仍存在定價(jià)機(jī)制和市場(chǎng)流動(dòng)性分化等挑戰(zhàn)；新三板服務(wù)中小企業(yè)科技創(chuàng)新的能力尚未充分發(fā)揮；區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)也存在融資門檻高、融資效率低、交易不活躍、信息披露不規(guī)范等問題。再如，改善耐心資本成長(zhǎng)能力的主要切入點(diǎn)，就是持續(xù)暢通創(chuàng)投機(jī)構(gòu)“募投管退”全鏈條，其中除了創(chuàng)投基金自身能力的提升之外，也有政策環(huán)境、投資者偏好等諸多外部因素需改善。
其次，促使各類金融機(jī)構(gòu)增加耐心資本有效供給。例如，政策性銀行一直為包括“兩基一支”（基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)建設(shè)、支柱產(chǎn)業(yè)）、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、進(jìn)出口等領(lǐng)域提供了大量耐心資本，但對(duì)科創(chuàng)等新興領(lǐng)域的支持力度仍然不夠，政策性工具豐富度有待提升，尤其是對(duì)難以僅靠市場(chǎng)力量的底層、重大、前沿技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域，還需不斷探索政策性金融支持路徑和模式。再如，銀行提供的耐心資本也不僅限于中長(zhǎng)期信貸資金。在監(jiān)管完善與風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下，可以持續(xù)探索銀行資金通過投貸聯(lián)動(dòng)、直接投資等方式進(jìn)入創(chuàng)新領(lǐng)域的合規(guī)模式。此外值得關(guān)注的是，監(jiān)管部門正在努力引導(dǎo)保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資，研究提高保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金集中度比例上限；支持信托公司、理財(cái)公司等資管機(jī)構(gòu)加大創(chuàng)業(yè)投資支持力度；發(fā)揮金融資產(chǎn)投資公司在創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資和企業(yè)重組等方面的專業(yè)優(yōu)勢(shì)等。
再次，構(gòu)建服務(wù)耐心資本的綜合保障機(jī)制。一是風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。例如，當(dāng)耐心資本著眼于科創(chuàng)領(lǐng)域的“投早、投小、投硬”時(shí)，必然面臨更加復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。這就需要充分探索保險(xiǎn)與擔(dān)保等服務(wù)的創(chuàng)新，為耐心資本踏實(shí)支持科創(chuàng)提供多元化風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。同時(shí)，政府部門也應(yīng)不斷強(qiáng)化科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金、擔(dān)保基金等，努力構(gòu)建“股貸債�！甭�(lián)動(dòng)的利益與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)體系。二是政策支持體系。耐心資本通常在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)與企業(yè)和項(xiàng)目捆綁在一起，無法輕易退出，因此抗政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱。所以，應(yīng)該盡量保持耐心資本發(fā)展政策穩(wěn)定性，努力構(gòu)建友好型政策體系，如對(duì)創(chuàng)投基金應(yīng)保持長(zhǎng)期稅率穩(wěn)定，對(duì)長(zhǎng)期投資持股給予一定稅收優(yōu)惠等。三是國(guó)際化的開放生態(tài)。當(dāng)前，金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)高度重視推進(jìn)制度型開放，與之相應(yīng)則需要合理鼓勵(lì)我國(guó)企業(yè)“走出去”利用全球耐心資本，如相關(guān)部門強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)對(duì)科技型企業(yè)跨境融資的政策支持”，也需要在加大力度吸引和利用外資的過程中，積極歡迎海外耐心資本到我國(guó)投資各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
�。ㄗ髡呦祰�(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、研究員）
