股票發(fā)行全面注冊制的啟動，寄托著市場各方的熱切期盼。注冊制改革是我國新時期資本市場深化改革的重要一環(huán)，在資本市場改革發(fā)展進(jìn)程中具有里程碑意義。注冊制改革的核心是讓市場發(fā)揮更大的作用；中小投資者權(quán)益保護(hù)水平事關(guān)全面注冊制改革成敗與紅利釋放；依法織牢織密保護(hù)網(wǎng)，全面提升中小投資者獲得感，刻不容緩。
全面注冊制改革核心：讓市場發(fā)揮更大作用
注冊制改革的本質(zhì)，是把選擇權(quán)交給市場。與以前的核準(zhǔn)制相比，不僅涉及審核主體的變化，更是充分貫徹以信息披露為核心的理念，企業(yè)發(fā)行上市全過程更加規(guī)范、透明和可預(yù)期。注冊制改革的核心，是讓市場發(fā)揮更大的作用。在上市的發(fā)行和定價等環(huán)節(jié)上，如何讓市場發(fā)揮更大的效應(yīng)，將企業(yè)發(fā)行股票的權(quán)利交還給企業(yè)和市場，將定價的權(quán)利交還給投資者，是注冊制的本質(zhì)，也是它與核準(zhǔn)制的最大區(qū)別。
以信息披露為核心，發(fā)行上市全過程更規(guī)范。全面注冊制下企業(yè)股票發(fā)行上市全過程，更加規(guī)范、透明和可預(yù)期，正是實施全面注冊制要達(dá)到的重要目標(biāo)。全面注冊制落地后，股票市場各板塊的定位清晰，主板定位于大盤藍(lán)籌企業(yè)，科創(chuàng)板定位于“硬科技”企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板定位“三創(chuàng)四新”企業(yè)。同時，注冊制的相關(guān)配套制度，也在不斷完善，各板塊的上市企業(yè)可以通過轉(zhuǎn)板、分拆上市、并購重組等加強(qiáng)互動聯(lián)結(jié)，使得資本市場在支持行業(yè)龍頭、科技創(chuàng)新和專精特新企業(yè)等方面，將發(fā)揮更大的作用。
退市機(jī)制更順暢，“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價”態(tài)勢更加明顯。股票發(fā)行注冊制，將在更廣闊的時空發(fā)揮制度優(yōu)勢，將促進(jìn)資本市場更好地發(fā)揮服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)功能，將引發(fā)資本市場諸多變化，將加速市場生態(tài)和投資者結(jié)構(gòu)的深刻變化。全面注冊制下的“雙向暢通”上退市制度，將提高對投資者價值識別和甄選能力的要求，未來機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢及功能價值將逐漸突出。隨著股票市場對于投資者研究能力要求的提高，全市場的投資理念或?qū)②呄蛴诙嘣獌r值投資，有利于形成理性投資環(huán)境。
中小投資者權(quán)益保護(hù)水平事關(guān)全面注冊制改革紅利釋放
中小投資者權(quán)益保護(hù)水平影響資本市場的資源配置效率。在一定時期和特定的條件下，在投資者權(quán)益保護(hù)水平較高的市場環(huán)境中，股票市場發(fā)達(dá)，上市企業(yè)數(shù)量眾多、大企業(yè)規(guī)模較大、市場價值更高，企業(yè)紅利可觀，中小投資者受侵害程度和所有權(quán)集中度都很小。中小投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制的完善健全與否直接影響著企業(yè)家股權(quán)融資行為選擇的方向、規(guī)模與結(jié)構(gòu)，并且決定著資本市場上資源配置的效率，因為中小投資者權(quán)益保護(hù)水平和資本市場的資源配置效率之間是強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系。這種效率表現(xiàn)在企業(yè)可獲得更多的市場資源額度，以及這些資金更高的使用效率等方面，從而，最終實現(xiàn)對中小投資者權(quán)益保護(hù)的目的。因此，完善的中小投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制，通過影響企業(yè)融資行為的規(guī)模、結(jié)構(gòu)及方向，提升資源配置效率，企業(yè)可獲得更多的優(yōu)質(zhì)資源額度與更高的資金使用效率。
保護(hù)中小投資者權(quán)益體制機(jī)制創(chuàng)新。應(yīng)從優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化公司治理入手，以制衡大股東與實際控制人利益集團(tuán)的權(quán)力為著眼點，及時增加、調(diào)整、健全、完善中小投資者權(quán)益保護(hù)的相關(guān)法律法規(guī)制度，進(jìn)一步明確中小投資者的權(quán)益，制定完善的經(jīng)濟(jì)賠償制度，強(qiáng)化中小投資者權(quán)益維護(hù)的法律責(zé)任；以融資的有效性為主線，應(yīng)糾正企業(yè)強(qiáng)股權(quán)融資偏好的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化機(jī)制、股權(quán)融資的政府監(jiān)管機(jī)制、企業(yè)實際控制人制衡機(jī)制和中小投資者權(quán)益的保護(hù)機(jī)制；從建立健全股東大會制度、董事會治理結(jié)構(gòu)、管理層激勵與約束、股權(quán)融資門檻、股權(quán)價格規(guī)制、信息披露制度、事后監(jiān)管與懲罰規(guī)則和外部市場體系等方面，盡快出臺矯正與治理強(qiáng)股權(quán)融資偏好的對策措施。
政府更好作為的方向與原則。政府只有加強(qiáng)對信息披露的監(jiān)管，加大對內(nèi)幕交易和市場操縱的懲罰，建立公正、透明、規(guī)范和高效的資本市場秩序，才能從根本上糾正企業(yè)的強(qiáng)股權(quán)融資偏好，切實保護(hù)中小投資者權(quán)益。要重視對上市企業(yè)激勵相容約束，強(qiáng)化對違反信息披露義務(wù)相關(guān)責(zé)任人的懲罰；建立健全資本市場的民事賠償制度，構(gòu)建共同的資本市場道德準(zhǔn)則；提高股票市場透明度，建立公正、透明、規(guī)范和高效的資本市場秩序。政府監(jiān)管部門應(yīng)全面加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法，依法從嚴(yán)打擊證券發(fā)行、保薦承銷等過程中的違法行為，推動證券特別代表人訴訟機(jī)制常態(tài)化，落實欺詐發(fā)行責(zé)令回購制度，更好地保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。
不斷提升中小投資者全面注冊制改革紅利獲得感
全面注冊制下，只有進(jìn)一步完善資本市場法律體系，加大監(jiān)管部門對財務(wù)造假等違法違規(guī)行為的處罰力度，“零容忍”執(zhí)法更加精細(xì)化，投資者民事救濟(jì)和糾紛解決渠道進(jìn)一步暢通，依法織牢織密保護(hù)網(wǎng)，才能全面提升中小投資者改革紅利獲得感。
完善法律法規(guī)體系。資本市場配套規(guī)則需要進(jìn)一步精細(xì)化，行政責(zé)任、民事責(zé)任和刑事責(zé)任等共同構(gòu)成的立體法律責(zé)任制度需要進(jìn)一步精細(xì)，一方面使得有違法行為的控股股東、實際控制人、內(nèi)部董事等“關(guān)鍵少數(shù)”受到應(yīng)有的嚴(yán)厲處罰，另一方面也要探討已經(jīng)建立相應(yīng)治理、內(nèi)控、合規(guī)制度的發(fā)行人或上市公司，有減免責(zé)任的空間。全面注冊制下要考慮進(jìn)一步完善以下配套機(jī)制：應(yīng)明確證券交易所與證監(jiān)會之間的職責(zé)分工；強(qiáng)化“申報即擔(dān)責(zé)”的主體責(zé)任，除了“嚴(yán)刑重典”外，也要通過改革，引導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)約束機(jī)制發(fā)揮作用。
嚴(yán)格“零容忍”執(zhí)法。監(jiān)管部門應(yīng)堅持“零容忍”執(zhí)法理念，加大對財務(wù)造假等違法違規(guī)行為的打擊力度，執(zhí)法、司法將更加精細(xì)化。以財務(wù)造假為例，除負(fù)有責(zé)任的控股股東、實際控制人和少數(shù)內(nèi)部董事外，還應(yīng)根據(jù)其他責(zé)任人的工作崗位和職責(zé)、在信息披露資料的形成和發(fā)布等活動中所起的作用等實際情況審查認(rèn)定相應(yīng)的法律責(zé)任。同時，應(yīng)該加大證券違法違規(guī)行為的處罰力度，進(jìn)一步提升執(zhí)法震懾力。執(zhí)法也必將愈發(fā)精細(xì)和合理，對于罪與非罪、合法與非法、主體責(zé)任的認(rèn)定，也需更加科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)。因此，全面注冊制改革后，證監(jiān)會必須將更多資源投入到對已上市公司的監(jiān)管工作中去，加強(qiáng)對財務(wù)造假、操縱市場等違法違規(guī)行為的處罰力度，執(zhí)法也要更為精細(xì)。
暢通中小投資者維權(quán)渠道。全面注冊制下，發(fā)行上市條件更加包容，主板發(fā)行定價和交易制度發(fā)生變化，由于中小投資者的風(fēng)險承受能力和自我保護(hù)能力較低，投資者權(quán)益保護(hù)將更加重要。
一方面，為了更好解決投資者起訴難、維權(quán)貴的問題，必須健全我國多元化的投資者行權(quán)維權(quán)機(jī)制。為此，監(jiān)管部門要更加有效推動創(chuàng)立實施多元糾紛化解、持股行權(quán)、支持訴訟、先行賠付、示范判決等多項行之有效的行權(quán)維權(quán)機(jī)制，特別是要不斷完善“默示加入、明示退出”的證券集體訴訟制度，大幅降低投資者的維權(quán)成本和訴訟風(fēng)險。證監(jiān)會應(yīng)從民主立法程序、制度內(nèi)容設(shè)計、風(fēng)險處置等方面不斷健全“大投�！备窬�，注重加強(qiáng)中小投資者合法權(quán)益的保護(hù)，盡快建立健全一個覆蓋證券審判標(biāo)準(zhǔn)、訴訟程序和賠償保障等環(huán)節(jié)的全鏈條投資者民事賠償體系。
另一方面，為了強(qiáng)化中小投資者權(quán)益保護(hù)，要進(jìn)一步完善代表人訴訟機(jī)制。推動民事賠償責(zé)任優(yōu)先制度落地，探索更便捷的糾紛解決機(jī)制，持續(xù)推動提高上市公司質(zhì)量，督促各類中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，要進(jìn)一步探討通過普通代表人訴訟和特別代表人訴訟制度提高民事索賠程序效率，完善金融糾紛的多元解決機(jī)制。為此，需對投資者風(fēng)險承受能力進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆诸惻c識別，這是阻斷投資者參與投資風(fēng)險資產(chǎn)避免損失的前道防護(hù)；要進(jìn)一步完善和用好代表人訴訟機(jī)制，特別是考慮將投服機(jī)構(gòu)作為特別代表人訴訟啟動的“參與式”進(jìn)一步改變?yōu)椤鞍l(fā)起式”，通過個別訴訟、普通代表人訴訟和特別代表人訴訟“三位一體”的聯(lián)動，真正實現(xiàn)對違法行為的立體打擊；民事賠償金優(yōu)先于行政罰款或者刑事罰金，是一種非常有力的投資者保護(hù)制度，要落實和貫徹民事賠償優(yōu)先的各項配套措施；要推動建立更好的、更便捷的糾紛解決方式來減少投資者的維權(quán)成本，快速便捷地解決投資者合理訴求。
【作者系北京師范大學(xué)政府管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，中國資本研究院院長；本文系國家社會科學(xué)基金項目“中國機(jī)構(gòu)投資者異化行為與監(jiān)管政策研究”（19AGL012)和“融資偏好視角下中小投資者利益保護(hù)機(jī)制與對策研究”（12BGL033）的成果之一】
